⚠️GIGAREPORT Il "Trade di recessione" nei titoli azionari e criptovalute

Nell'ultima settimana, il mercato azionario e quello delle criptovalute hanno mostrato una stretta correlazione. La recessione negli Stati Uniti e la liquidazione del carry trade sullo yen giapponese sono stati due temi predominanti nei media. Tuttavia, personalmente ritengo che queste siano due narrazioni fuorvianti. Infatti, il vero panico è anche molto marcato. Per un breve periodo, non c'è stata una svendita generalizzata, comprese obbligazioni e oro, che solitamente avviene quando scoppia una crisi.La settimana più volatile del 2019

Sebbene le azioni statunitensi siano rimaste sostanzialmente invariate durante la settimana, il mercato ha vissuto una vera e propria altalena. Lunedì, si sono verificate vendite guidate dal panico; martedì, c'è stato un rimbalzo di reazione; mercoledì, le vendite tecniche e un nuovo calo nel mercato dei trasporti marittimi hanno dominato. Giovedì, il calo inizialmente modesto delle richieste di disoccupazione ha innescato un'urgenza di acquistare a basso prezzo, anche se tali dati non giustificherebbero un eccessivo ottimismo, considerando che il numero di persone che continuano a richiedere l'indennità di disoccupazione è in aumento. Venerdì, il mercato ha continuato il suo trend di rimbalzo, ma l'intensità di questo movimento si è rallentata.

Nell'ultima settimana, il mercato azionario e quello delle criptovalute hanno mostrato una stretta correlazione. I media hanno posto in evidenza due temi principali: la recessione negli Stati Uniti e la liquidazione del carry trade sullo yen giapponese. Tuttavia, personalmente ritengo che queste siano due narrazioni fuorvianti. In realtà, il vero panico è stato piuttosto intenso. Per un breve periodo, non si è verificata una svendita generalizzata di asset, comprese obbligazioni e oro, che solitamente avviene quando scoppia una crisi.

Le azioni statunitensi hanno mostrato oscillazioni significative, con variazioni dal picco al minimo di circa il 4,5% dopo la svendita di lunedì, rendendo questa settimana la più volatile dal periodo dell’allerta coronavirus del 2019. La volatilità comporta sia rischi che opportunità. Lunedì, ho rapidamente realizzato un video per spiegare perché la vendita, a parte quella dello yen giapponese, rappresenta un eccessivo panico. Questo potrebbe segnare un massimo a breve termine per le obbligazioni. In sintesi, principalmente

• La maggior parte degli attuali dati economici statunitensi sono buoni e le tendenze sono buone. Solo pochi dati supportano la recessione e questi tipi di dati si sono rivelati inaffidabili in questo ciclo di ripresa.
• La crescita degli utili aziendali è buona, ma il grado di superamento delle aspettative non è aumentato.
• In secondo luogo, è impossibile per il Giappone aumentare i tassi di interesse in modo sostenibile perché il suo enorme debito non può essere assorbito attraverso la crescita economica.

• Il panico a breve termine causato da inaspettati aumenti dei tassi d'interesse ha innescato l'abolizione della precedente leva finanziaria, eccessivamente elevata. Secondo i dati, questa fuga precipitosa verrà digerita lunedì.
• I movimenti nei mercati del reddito fisso e del cambio del dollaro USA dominati dai grandi operatori non sono coerenti con il panico commerciale o con la scarsa liquidità.

Pertanto, è possibile che il rischio di eventi imprevisti sia aumentato lunedì. Tuttavia, è necessaria un'ulteriore osservazione dei cambiamenti nei dati. Attualmente, sembra che la situazione stia migliorando, ma è ancora troppo presto per considerare un ritorno alla normalità. Dal punto di vista delle preferenze di capitale, la difesa aggressiva rimane invariata e la grande tecnologia continua a deludere. Il sentimento di mercato ha raggiunto un livello di "uccisione della narrativa" (dove le tre fasi di declino—uccisione della performance, uccisione della valutazione e uccisione della narrativa—stanno diventando sempre più marcate), a meno che NV non cambi la propria posizione. Il rapporto finanziario potrebbe ancora dissipare i dubbi e rinvigorire il sentiment del settore, il che potrebbe portare US30 e US500 a sovraperformare US100 nei prossimi mesi. Tuttavia, dal punto di vista del trading, recentemente il settore ciclico è rimasto indietro rispetto al settore difensivo con un ampio margine, e non si può escludere la possibilità di un rimbalzo più ampio a breve termine.

La scorsa settimana i clienti di Goldman Sachs hanno acquistato titoli tecnologici ai minimi, il volume più grande in cinque mesi:

D'altro canto, i prezzi delle obbligazioni sono aumentati e i tassi di interesse sono scesi, offrendo una protezione contro il calo del mercato azionario. Nell'ultimo mese, il rendimento dei Treasury a 10 anni (US10Y) è sceso dal 4,5% al 3,7%. Questa variazione di 80 punti base supera di gran lunga il calo previsto a causa dei possibili tagli ai tassi di interesse, a meno che una recessione non sia veramente imminente. In tal caso, questo prezzo rappresenta chiaramente un'opportunità, simile all'entusiasmo per i tagli dei tassi di interesse nel quarto trimestre dello scorso anno. La tendenza del mercato è stata analoga quando i rendimenti sono aumentati (dal 5% al 3,8%).

Personalmente, ritengo che il mercato negli ultimi anni sia diventato più imprevedibile e i prezzi meno razionali. L'ultima correzione del mercato azionario è iniziata da un livello record, con un'ampiezza massima dell'8%. Attualmente, il mercato è ancora superiore del 12% rispetto all'inizio dell'anno e, grazie al rialzo dei prezzi delle obbligazioni, gli investitori non sono più così influenzati dal calo complessivo degli indici azionari. Pertanto, non c'è motivo di allarmarsi eccessivamente per la situazione attuale del mercato azionario statunitense. Negli ultimi decenni, in media, abbiamo visto circa tre correzioni del 5% o più e una correzione del 10% ogni anno.

I ribassi e le correzioni del mercato azionario, se non accompagnati da una recessione economica o da una significativa diminuzione degli utili aziendali, tendono a essere temporanei e sono spesso seguiti da guadagni significativi.

Tuttavia, dato che è improbabile che l'atmosfera pessimistica intorno al settore tecnologico cambi rapidamente e considerando che le violente fluttuazioni a breve termine hanno causato danni significativi a molti portafogli di investimento, è ancora necessario per i fondi a medio e lungo termine rivedere le loro posizioni. Le fluttuazioni a breve termine potrebbero non essere completamente terminate, ma è improbabile che il mercato avvii un declino più ampio e profondo. Il forte rimbalzo nella seconda metà della scorsa settimana rappresenta un segnale positivo.

Secondo le statistiche di JPM, analizzando l'entità degli aggiustamenti relativi di ciascun asset rispetto alla propria storia, risulta che i metalli hanno subito i maggiori cali, i titoli del Tesoro hanno registrato gli aumenti più consistenti e le azioni sono diminuite meno. Questo suggerisce che le aspettative di recessione riflesse nei mercati dei titoli del Tesoro e delle materie prime sono effettivamente superiori rispetto a quelle del mercato azionario e delle obbligazioni societarie.

Il 91% delle aziende dell'indice S&P 500 ha pubblicato i risultati finanziari del secondo trimestre, e il 55% di queste ha superato le aspettative di fatturato. Sebbene questo rapporto sia inferiore alla media degli ultimi quattro trimestri, rimane comunque superiore al 50%, indicando che la maggior parte delle aziende sta ottenendo risultati relativamente buoni in termini di ricavi.

Come evidenziato dal grafico, ci sono notevoli differenze nelle prestazioni tra i vari settori. I settori della salute, dell'industria e della tecnologia dell'informazione hanno registrato risultati superiori, con una percentuale più alta di aziende che ha superato le aspettative. Al contrario, i settori dell'energia e del settore immobiliare hanno mostrato performance relativamente buone, sebbene non eccezionali.

La valutazione di NVIDIA ha subito una correzione:

Il suo rapporto prezzo/utili (PE) a 24 mesi è attualmente di 25 volte, vicino al minimo degli ultimi cinque anni, che era di circa 20 volte. Il premio del PE rispetto all'SPX è diminuito da 1,8 a 1,4 volte, indicando che la valutazione di NVIDIA sta diventando progressivamente più ragionevole.

I resoconti finanziari delle principali società tecnologiche di questo trimestre sono solidi. In effetti, non vi è alcun impatto sulla performance. L’impatto sulla valutazione è causato principalmente dall’aumento degli investimenti nell’intelligenza artificiale.

Palantir ha alzato la guidance, sottolineando che l’intelligenza artificiale aumenterà le prestazioni, e il prezzo delle sue azioni è salito del 37%, innescando alcune discussioni sulla narrativa dell’IA in strada.

Attese per un taglio dei tassi a settembre

JPM Research calcola, in base alla regola di Taylor, che l'obiettivo del tasso sui fondi federali della Fed dovrebbe essere di circa il 4%, 150 punti base inferiore al tasso di interesse attuale. La Fed ha motivo di adeguare rapidamente la politica per renderla più coerente con le attuali condizioni economiche.

In termini di prezzi di mercato, il normale taglio del tasso di interesse alla riunione del FOMC di settembre sarà di 25 punti base, ma le aspettative del mercato potrebbero superare i 25 punti base. Il prezzo una volta era di 63 punti base a causa del panico di lunedì, e alla fine ha chiuso a 38 punti base questa settimana . Inoltre, il mercato attuale ha digerito l'aspettativa che la Federal Reserve taglierà i tassi di interesse di 100 punti base entro l'anno, ovvero quattro volte. .

L'aspettativa di superare i 25 punti base per la prima volta e di tre volte nel corso dell'anno deve essere supportata da dati in continuo peggioramento, in particolare quelli sul mercato del lavoro. In caso contrario, questi prezzi potrebbero essere eccessivi. Se i dati sono supportati, il mercato lo farà scontare gradualmente la possibilità di un taglio del tasso di interesse di 50 punti base a settembre o addirittura di 125 punti base entro l’anno.

In termini di strategia di trading, nel breve termine di 2 settimane, il mercato dei tassi di interesse statunitense è principalmente in modalità di correzione quando aumenta. Il ciclo di oltre 1 mese è in modalità di acquisto e vendita perché lo è il ciclo di taglio dei tassi di interesse Il mercato non è sicuro che l’aumento del tasso di disoccupazione indichi un rallentamento economico e le potenziali recessioni richiederanno tempo per creare consenso, durante il quale ci saranno sentimenti ricorrenti.

Il discorso dei funzionari della Fed della scorsa settimana è stato leggermente accomodante ma generalmente non impegnativo, come previsto.

Mercato delle criptovalute

Dopo aver subito la correzione più marcata dalla crisi FTX, i prezzi sono scesi di oltre il 15% prima di riprendersi. Perché il fattore scatenante di questo richiamo non è stato un evento interno al mercato delle criptovalute, ma uno shock esterno derivante da un tradizionale aggiustamento del mercato. Anche l'aspetto tecnico è gravemente ipervenduto, quasi nella stessa misura dell'anno scorso su 816, quando il mercato è sceso da 2w9 a 2w4, seguito da due mesi di consolidamento concussivo.

Quindi è comprensibile il motivo per cui il rally delle criptovalute sia stato così violento.

La seguente analisi è citata dalla ricerca di JPM del 7 agosto:

Anche gli investitori al dettaglio hanno svolto un ruolo importante in questa correzione. Gli ETF spot su Bitcoin hanno registrato un aumento significativo dei flussi nel mese di agosto, raggiungendo i deflussi mensili più elevati da quando sono stati istituiti gli ETF.

Al contrario, il comportamento di riduzione del rischio da parte degli operatori del mercato dei futures statunitense è stato limitato. Ciò può essere visto dai cambiamenti nelle posizioni nel contratto futures della torta CME. Il contango della curva dei futures mostra che gli investitori in futures mantengono ancora un certo grado di ottimismo.

BITCOIN ha raggiunto il minimo di circa 49.000 dollari la scorsa settimana. Questo livello di prezzo è paragonabile alla stima di JPMorgan del costo di produzione di Bitcoin. Se il prezzo di Bitcoin rimane pari o inferiore a questo livello per un lungo periodo di tempo, metterà sotto pressione i miner, che a loro volta potrebbero esercitare un’ulteriore pressione al ribasso sul prezzo di Bitcoin.

Diversi fattori possono mantenere ottimisti gli investitori istituzionali:

• Morgan Stanley ha recentemente consentito ai suoi consulenti patrimoniali di consigliare ai clienti ETF spot su Bitcoin.
• La pressione per liquidare i pagamenti in criptovaluta derivanti dai casi di fallimento di Mt. Gox e Genesis potrebbe essere finita.
• Oltre 10 miliardi di dollari USA in pagamenti in contanti dopo il fallimento di FTX potrebbero stimolare ulteriormente la domanda nel mercato delle criptovalute entro la fine dell'anno.
• Entrambi gli schieramenti elettorali statunitensi probabilmente sosterranno normative a favore delle criptovalute.

Fondi e posizioni

Sebbene nelle ultime settimane si sia verificata una significativa riduzione delle allocazioni azionarie a causa del calo dei prezzi delle azioni e di un forte aumento delle allocazioni obbligazionarie, l’attuale rapporto di allocazione azionaria (46,5%) è ancora significativamente superiore alla media post-2015. Secondo i calcoli di JP Morgan, affinché le allocazioni azionarie tornino ai livelli medi post-2015, i prezzi delle azioni dovrebbero scendere di un ulteriore 8% rispetto ai livelli attuali.

L'attuale percentuale estremamente bassa dell'allocazione di liquidità degli investitori indica che i fondi degli investitori sono più concentrati in azioni e obbligazioni. Una bassa allocazione di liquidità può aumentare la vulnerabilità del mercato in periodi di stress, perché quando il mercato crolla, gli investitori potrebbero dover vendere le attività in liquido e potrebbero aumentare la volatilità del mercato.

Recentemente si è registrato un aumento significativo nelle allocazioni obbligazionarie, poiché gli investitori si rivolgono alle obbligazioni come bene rifugio durante la correzione del mercato azionario:

La risposta degli investitori retail alla recente volatilità del mercato è stata relativamente modesta, senza prelievi su larga scala:

Il sondaggio sul sentiment degli investitori retail è ancora positivo:

I cambiamenti nelle posizioni dei futures sul Nikkei indicano che gli investitori speculativi hanno liquidato in modo significativo le loro posizioni long:

La posizione short speculativa netta sullo yen (linea blu nel grafico sottostante) era sostanzialmente pari a zero martedì scorso:

Quanto è grande il “carry trade dello yen”?

Ci sono tre parti principali nel carry trade dello yen giapponese:

1. La prima parte è che gli investitori stranieri acquistano azioni giapponesi a fini assicurativi, vendendo allo scoperto derivati ​​equivalenti allo yen giapponese. Recentemente, quando le azioni giapponesi sono scese e lo yen è aumentato, questi investitori hanno subito perdite da entrambe le parti e hanno dovuto liquidare l’intero portafoglio. Secondo le statistiche del governo giapponese, l’importo degli investimenti esteri nelle azioni giapponesi è stimato a circa 600 miliardi di dollari .

2. La seconda parte è che gli investitori stranieri prendono in prestito yen giapponesi per acquistare asset in paesi stranieri , come azioni e obbligazioni. Basato sul credito totale in yen ai mutuatari non bancari al di fuori del Giappone secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali . Alla fine del primo trimestre del 2014, l’importo di questa operazione ammontava a circa 420 miliardi di dollari. Tuttavia, i dati rilevanti vengono aggiornati solo ogni trimestre e i dati del secondo trimestre non sono ancora disponibili.

3. La terza parte riguarda gli investitori nazionali, ovvero gli investitori giapponesi che utilizzano lo yen giapponese per acquistare azioni e obbligazioni straniere. Ad esempio, i fondi pensione giapponesi utilizzeranno lo yen giapponese per acquistare azioni e obbligazioni estere al fine di pagare i pagamenti futuri. Tali operazioni ammontavano a circa 3,5 trilioni di dollari prima degli aggiustamenti, di cui circa il 60% erano azioni estere.

Se sommiamo queste tre parti insieme, stimiamo che la dimensione totale del carry trade sullo yen sia di circa 4 trilioni di dollari. Se l’inflazione in Giappone costringerà la Banca del Giappone ad aumentare i tassi di interesse in futuro, tali transazioni diminuiranno lentamente. Ecco perché le posizioni a breve termine vengono liquidate, ma le posizioni a lungo termine possono comunque avere un impatto.

In sintesi, diversi tipi di investitori stanno adeguando le proprie strategie di investimento in base ai cambiamenti del mercato:

1. Investitori speculativi o che seguono il trend (come CTA): recentemente hanno dovuto vendere un gran numero di azioni long e short in yen che detenevano in precedenza.
2. Carry trade sullo yen giapponese : se lo yen si apprezza, questa operazione comporterà una perdita di denaro. Anche se il trading dello yen giapponese è passato da ipervenduto a ipercomprato, nel complesso questo scambio da 4mila miliardi di dollari non è stato liquidato su larga scala.
3. Fondi a parità di rischio : il mercato è stato volatile di recente e anche loro stanno riducendo i loro investimenti, ma meno dei CTA. Ma l’aumento dei prezzi delle obbligazioni li ha aiutati a limitare le perdite.
4. Investitori al dettaglio ordinari: rispetto ai precedenti ribassi del mercato azionario, questa volta non hanno prelevato molto denaro

I fondi a tema cinese hanno affluito 3,1 miliardi di dollari dalla fine di maggio e i fondi passivi hanno continuato ad acquistare:

Nonostante le turbolenze del mercato, gli afflussi azionari sono rimasti positivi per la sedicesima settimana consecutiva questa settimana e sono addirittura aumentati rispetto alla settimana precedente. L’afflusso di fondi obbligazionari è rallentato.

Le allocazioni soggettive degli investitori sono scese da livelli elevati a poco al di sotto della media (36° percentile). Anche le allocazioni alle strategie sistematiche sono scese da livelli elevati a poco al di sotto della media (38° percentile), per la prima volta dalla grande correzione della scorsa estate:

Questo lunedì, l'indice VIX ha oscillato di oltre 40 punti in un giorno, stabilendo un record storico. Tuttavia, considerando che lunedì il mercato ha oscillato meno del 3%, storicamente, quando il VIX è salito di 20 punti in un giorno, il mercato azionario ha registrato un'oscillazione inferiore al 3%. le fluttuazioni potrebbero raggiungere il 5%-10%. Quindi il trading desk di Goldman Sachs ha commentato che si tratta di "uno shock del mercato vol, non uno shock del mercato azionario", ci sono problemi con la liquidità del mercato VIX, il panico nel mercato dei derivati ​​è amplificato e il il mercato potrebbe rimanere volatile prima della scadenza del VIX il 21 agosto:

I clienti statistici dell'unità di intermediazione di Goldman Sachs la scorsa settimana sono stati venditori netti di fondi di prodotti per la terza settimana consecutiva, mentre i singoli titoli hanno registrato i maggiori acquisti netti in sei mesi, soprattutto nei settori della tecnologia dell'informazione, dei beni di consumo di prima necessità, dei prodotti industriali, dei servizi di comunicazione e dei settori finanziari. . Sembra indicare che se i dati economici sono relativamente ottimisti, gli investitori potrebbero rivolgere la loro attenzione dal rischio complessivo del mercato (beta di mercato) ai singoli titoli o alle opportunità specifiche del settore (alfa).

La liquidità azionaria statunitense è al livello più basso da maggio dello scorso anno:

Il modello strategico CTA della Bank of America mostra che i fondi CTA azionari statunitensi tenderanno ad aumentare le loro posizioni nella prossima settimana, perché la tendenza a lungo termine delle azioni statunitensi è ancora ottimistica, quindi è improbabile che i CTA diventino short presto, ma potrebbero rapidamente ricostruirsi a lungo. posizioni azionarie dopo che il mercato azionario ha trovato supporto.

Le azioni giapponesi tendono a ridurre le posizioni:

Prossimi eventi chiave

• Indice dei prezzi al consumo (CPI): si prevede che i dati CPI abbiano un impatto sul mercato. Se il CPI è in linea con le aspettative o inferiore al previsto, il mercato potrebbe non reagire molto se il CPI è superiore al previsto, lo farà; essere un grosso problema.
• Dati sulle vendite al dettaglio: se i dati sono solidi, il mercato potrebbe essere ottimista riguardo a un atterraggio morbido.
• Riunione di Jackson Hole: si prevede che la Fed lancerà un messaggio di sostegno ai mercati e potrebbe anche menzionare un inasprimento delle condizioni finanziarie.
• Rapporto sugli utili di Nvidia: si prevede che pubblicherà gli utili alla fine del mese e il mercato potrebbe essere positivo riguardo alla sua performance.